10月29日晚间，平安宣布将以每股49.26-50.23元回购600.5万股a股，回购成本约3亿元。据统计，今年已回购6288.33万股，总成本约31.67亿元。此前，10月27日，平安发布了2021年前三季度业绩报告。从各种渠道的声音来看，市场对这份报告有些分歧。
01“将山脊侧面交叉成一个山峰”
一方面，平安自产营业利润达到1187.37亿元(人民币，下同)，同比增长9.2%，年化营业ROE为20.3%，延续了过去稳健增长的态势。
考虑到四季度是保险业的传统旺季，11月开始的“开门红”，平安2021年全年营业利润大概率将创历史新高。参考这一与分红挂钩的关键数据，很多投资者已经在期待平安第10年的现金分红水平有所提升。
另一方面，公司前三季度寿险、健康险的营收、净利润、新业务价值数据同步下滑。具体来看，前三季度营收9046.29亿元，同比下降1.4%，同学会净利润816.38亿元，同比下降20.8%，寿险、健康险新业务价值352.37亿元，同比下降17.8%。不可避免的是，一些人对和平的短期态度不自信。
不过和同行相比，平安这次的表现还是比较不错的。从已发布三季报的几家保险公司的业绩来看，归家的净利润在下滑。其中，中国平安第三季度归母净利润同比下降31.22%，低于中国人寿(54.5%)、PICC (36.57%)、新华保险(51.23%)等多家保险公司，也初步反映了平安的改革效果。
更重要的是，投资者总是对未来感兴趣。面对一张看似不那么自信的成绩单，在得出结论之前，分析数据背后的深层次原因，判断是否可持续，必然是更理性的选择。
从财务报告来看，是186.36亿元的短期投资波动侵蚀了利润，然后贴现率的变化影响了99.4亿元，其他一次性项目先不提。仅这两项减值，就将影响平安归母净利润近300亿元。
投资华夏幸福也是老生常谈，减值占148亿元。如果剔除华夏幸福减值影响，平安前三季度营业利润和净利润将分别增长14.9%和-0.6%。事实上，随着华夏幸福债务重组方案的出台及后续逐步落地，加上平安Q3并未对华夏幸福的价值进行增减，华夏幸福事件对市场情绪和公司财务的负面影响可以告一段落。
即使延伸到整个房地产板块，平安投资的其他房地产企业，包括碧桂园、中国金茂、旭辉，也没有触及“三条红线”的红色档或橙色档，整体风险可控。关于恒大、蓝光、泛海等标的。，在有很多市场的地方，平安保险的基金全部是零敞口。
贴现率的变化主要受外部环境的影响。三季度10年期国债利率最低降至2.8%，影响公司盈利表现。第四季度，美联储发出了启动Taper(降低资产购买规模)的信号。根据以往的经验，这一举动可能会带动全球债券市场利率上升，国内已经做出了回应。10年期国债利率已升至3%，有望继续向上突破，有望改善相应行业的财务表现。
来说说与平安人寿改革同甘共苦的新业务形势。新商业价值下降的根源在于代理商的空虚导致的NBV的衰落。到第三季度，平安的代理规模降至70.6万，可以理解为优质代理的外部筛选和内部培养的速度，低于内部“去坏”的速度。公司管理层也在业绩会上承认“行业内代理商数量难以增加”。招商证券预计，到年底，平安的代理规模将继续下降至60万左右。
但与此前公布的保费收入数据稍作对比，平安三季度即使总代理数量减少17.2万，新业务保费仍增加2.9亿元，足以证明人均效率的有效提升，不断验证代理渠道改革方向的正确性。
(来源:公司公告格隆汇整理)
纵观前三季度的数据，我们可以清晰地看到，平安仍处于改革的阵痛期，在外部环境和内部改革的综合影响下，业绩持续承压。但影响利润的负面因素是由改善驱动的，符合公司高管对长期改革的预期，也符合保险渠道改革的历史周期。
新的商业模式正在形成
如果将预期调整为“率先取得改革成果”，平安的财务报告实际上揭示了一个明显的商业趋势。
寿险改革无疑仍是平安目前的一个重要方面。代理人总数虽有所下降，但代理人数量下降幅度高于新订单，留存团队人均保费、件数、FYC均有所上升。同时，公司培训的钻石人力保持稳定。根据2021H1的指引，钻石队人均一年保费是全队的5倍以上，收入约为社工平均工资水平的4-5倍。现有团队整体生产力保持在较高水平，代理人结构调整带来的积极变化已经显现，随之而来的是空时间的变化。
寿险作为核心业务，目前正在进行转型改革，压力相对较大。而财险、银行、资产管理等其他业务条线保持稳健运行，体现了平安综合金融集团的协同效应。
其中，财产保险综合费用率同比优化1.8%至97.3%。全行营业收入1271.9亿元，同比增长9.1%，净利润291.35亿元，同比增长30.1%。截至2021年9月末，不良贷款率1.05%，较年初下降0.13个百分点，拨备覆盖率268.35%，较年初上升66.95个百分点。
此外，持有多家子公司合同的个人客户数达8774万，占客户总数的39.0%，同比增长1个百分点，客户交叉渗透程度进一步提升。综合金融的抗压能力有望在后续寿险改革过程中继续发挥作用，对冲短期转型带来的业绩下滑压力。
更重要的是，医疗健康的不断深化，不仅是对平安保险业务的反哺，也是对公司长期天花板的抬高。平安不仅是一家长期经营的保险公司，更是一家“保、医、健”的综合性机构。
其实这条路和美国的联合健康差不多。健康管理业务可以增强被保险人的身体素质，降低保险业务的风险，使保险业务增长，进而投入更多的资源优化健康管理，使两项业务实现良性循环。这也是联合健康能在几年内迅速上升到500强家庭第8位的重要原因。相对来说，平安能做的更多。
目前，我国人口老龄化问题越来越严重，医疗费用、护理费用、养老费用等不断扩大。都是国家和社会面临的难题。预防是最经济有效的策略，由此衍生出的健康管理需求市场规模至少在万亿。从经济动因来看，保险恰恰是改善人民健康最具活力的环节，对降低自身保费成本有着突出的作用，这无疑是我国保险公司绝佳的发展机遇。此外，平安还在不断扩大在医疗领域的影响力。在现行政策鼓励保险公司开放医疗、医院、医保等环节的背景下，“保险医疗”也成为保险公司发挥实力的重要方向。显然，平安选择了一切。
要实现这样的复合模式，需要产业、资金、技术、政策等方面的大量综合实力。作为行业龙头，平安无疑有这样的实力和信心。目前，平安正在组建自己的医院，培育自己的医疗健康团队，构建以平安健康为核心的医疗健康生态圈。截至第三季度，在平安超过2.25亿的个人客户中，约63%的客户同时使用医疗健康生态系统的服务，每个客户3.2份合同，每个客户近4万AUM，分别是未使用医疗健康生态系统服务的个人客户的1.6倍和2.9倍。然而，健康风险管理后，保险公司收取的保费往往风险较小。
可以说，平安医疗健康对保险业务的带动作用刚刚释放。
03只是另一个“轮回”
从行业角度来看，改革引发的回调已经持续了相当一段时间。未来需要多长时间？以史为鉴，可以知兴亡。通过回顾历史走势，比较不同时期跌宕起伏的逻辑，可以结合当前的市场情况做一个参考。平安作为行业龙头，在指数中的权重较大，股价走势(向后回力)自然与指数有较高的共鸣。
(近十年保险指数走势；资料来源:ifind)
(近十年中国平安走势；资料来源:ifind)
可以回顾一下近十年的保险板块指数，可以看到已经出现了几轮大幅下跌。2010年以来，由于银行保险渠道的标准化要求和代理人增速下降，保费收入整体增速较弱，该板块近4年来开始市场疲软。2015年，由于牛市结束以及随之而来的低利率环境，保险板块再次进入下行周期。2018年监管压力加大，债务侧代理人扩张失速，新单保费收入承压，资产侧随着资产管理新规承压，市场开始走弱。2019年下半年，行业整体代理商失速增长、新订单增速减弱等问题凸显，尤其是疫情发生时。2021年，随着保费收入的下降，保险板块开始加速触底。
从更深层次来看，历史上造成该板块下跌的因素包括保费下降、权益市场市场疲软和利率下降。从目前的市场情况来看，今年股市处于震荡行情，结构明显但绝不是“熊市”。利率方面，随着前期全球流动性泛滥，通胀预期上升，有加息的基础。因此，保费下降仍是该板块目前走弱的核心原因。
从市场的历史表现来看，当板块景气度走弱时，股价触底的速度会比基本面更快。经过一段时间的见底之后，就会走出去修复甚至扭转市场。这一次，保险指数加速触底，最大跌幅超过43%，时间跨度达到11个月，类似于历史上几次指数大跌的最大跌幅和时间跨度。可以看出，该板块目前处于触底阶段。
每次改革完成后，该板块往往会迎来新高。第一批深化改革的保险公司无疑会率先获得下一波红利，更有可能引领该板块的下一次崛起。
从2018年酝酿，2019年底开始，到现在大刀阔斧地实施改革，我们可以看到，平安作为行业巨头，敏锐谨慎，对行业内部变化高度敏感，综合考虑改革的步骤，不仅仅局限于自身的寿险业务，还看到了“养老”“健康”等多层次需求的增长空，结合自身。
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平安Q3业绩总体在机构预期之内，更需要期待后续的寿险改革进程。招商证券表示，公司各板块表现与行业趋势一致，寿险承压，财险和银行稳健提升，资产管理和科技快速提升，凸显公司综合财务优势，维持“强买”评级。郭盛证券认为，三季报整体符合预期，投资端抑制因素有所缓解，寿险改革持续深化有望逐步走出困境，给予“买入”评级。
从估值来看，根据招商局、郭盛等多家券商的测算，以目前平安股价为基础，公司P/EV在21世纪末下跌0.6-0.65倍，处于历史低位，距离1倍P/EV的估值中心还有60%左右的涨幅空。
低估值是当前市场情绪对平安改革短期不确定性的集中体现。但是，从长期主义的角度来看，没有必要过于关注改革的短期绩效波动。更重要的是公司是否在为长期价值而努力，从保险到综合金融再到医疗健康生态圈，平安始终在强化自身实力赌未来。
从最近平安高端健康管理中心的开业，可以进一步观察到平安对未来的努力。除了健康管理服务，平安高端健康管理中心还有突出的医疗属性。可为患者提供有针对性的医生和专科治疗，覆盖从预防、诊前、诊中、诊后各个环节，并与平安寿险产品深度结合，为保险客户提供更具温度的看得见、摸得着的产品和服务。
可以预见，随着这两家平安高端健康管理中心在深圳的不断发展和背景，总结经验将成为标杆项目，有望复制到更多一二线城市，扩大平安覆盖面。而且，这个健康管理中心虽然专注于“高端”医疗，但未来随着高端医疗经验、技术和案例的积累，平安将逐步向大众拓展医疗服务，使其“保险医疗健康管理”能够覆盖更多人群，进一步扩大增长空。
随着医疗生态圈的不断扩大，平安已覆盖1500多家三甲医院，3万多名主任医师提供服务。未来，可以预见，更多的线下资源将被纳入平安的生态系统。
在健康中国战略的指引下，平安全方位为人民健康提供了自己的市场化解决方案，这无疑是一件“艰难而正确”的事情。虽然平安在这里做了很多布局，但要达到最后的成熟还需要时间，也需要我们给平安更多的耐心。
本文源于格隆汇。