“在试图预测汇率半个多世纪后，我终于明白，在汇率问题上，我们应该树立一种强烈的谦逊。”——艾伦·格林斯潘，美联储前主席
在2015年12月首次加息后，美联储在2016年底加快了加息步伐。每个季度(除了去年9月)，利率都上调了25个基点。到目前为止，联邦基金利率已经提高了100多个基点。但与此同时，美元汇率结束了6年的升值趋势，开始掉头下跌。美元指数已经从2017年3月的102跌至90左右。
根据传统的利率平价，一国利率的提高意味着该国货币可以获得更多的利息收入，因此对该货币的需求上升，从而导致货币短期升值。从各国的历史经验来看，对于大多数实行浮动汇率制和资本自由流动的国家(如澳大利亚、加拿大、新西兰和泰国等。)，本币加息和汇率升值往往同时发生。
那么，为什么在美联储加息的过程中，美元汇率会出现持续贬值的“异常”现象呢？未来加息周期内，美元贬值趋势会持续吗？人民币汇率会受到怎样的影响？这些都是市场的主要问题。
在加息周期中，为什么美元反而贬值？
从历史上看，过去美联储的几轮加息周期中都有美元贬值的趋势，这与美元独特的国际货币地位有关。不同于其他国家的货币，美元是世界上最重要的交易货币和储备货币，也是公认的世界避险货币。因此，美元汇率不仅取决于国内经济基本面及其利率的变化，还取决于全球资产配置活动对美元需求的变化。
美联储加息往往发生在美国乃至全球经济向好的时候。此时，乐观的经济基本面与高金融风险偏好叠加，促使全球投资者追逐美元以外的高收益资产，但美元往往呈现贬值特征。相反，如果美国经济尤其是全球经济走弱，市场避险情绪上升，那么“现金为王”的情景就很容易出现，对美元需求的增加会导致其汇率升值。
具体来说，我们用同比全球GDP来描述经济基本面的繁荣程度，用标准普尔500 VIX指数(恐慌指数)来表达风险偏好。在美联储最近的三个加息周期中(即1994-1995年、2004-2006年和2016年底至今)，全球GDP同比都在上升，恐慌指数处于历史低位。此时投资者愿意承担更高的风险去追逐更高收益的非美元资产，导致美元趋势性贬值。
但是经济的基本好转和金融风险偏好的增强并不是完全同步的，所以每次加息周期未必都伴随着美元的贬值。比如1999-2000年加息周期，受互联网泡沫和亚洲金融危机影响，市场恐慌情绪高涨，风险偏好不强。虽然此时世界经济的走势并不弱，但对美元的需求并没有被其他资产削弱，甚至相反，美元还在升值。
值得一提的是，即使加息周期出现贬值趋势，其轨迹也不会一路走弱，这可能是受到各种预期和影响因素的影响。比如，在加息决议落地之前，美元可能会随着加息预期的增强而走强，但在利率落地之后，马上就会继续走弱。比如2017年四季度，随着9月美联储议息会议的结束，2017年12月加息的预期概率突然上升了70%以上，美元指数随着预期概率的走势而上行。在稳步加息的预期概率成为定局后，所有的利好都耗尽了，美元走强的趋势也结束了。
人民币汇率会受到怎样的影响？
第一，从外部因素看，美元的趋势性贬值客观上有助于人民币汇率的稳步上升。在现行人民币汇率制度下，为了保持人民币汇率相对于一篮子汇率的基本稳定，人民币对美元双边汇率实际上是跟随美元指数走势的。特别是2017年初以来的人民币升值，明显受到美元指数走弱的影响。展望未来，如果全球不发生重大经济、金融或地缘政治风险事件，美联储加息周期仍将伴随美元走弱趋势，人民币仍可能升值空。
第二，在中国经济不存在明显下行风险的前提下，未来促进外资流入的密集措施也会在一定程度上支撑人民币汇率。特别是博鳌论坛最近推出了一系列针对外资金融机构的开放措施。a股今年加入MSCI，明年债券市场纳入巴克莱指数；此外，人民币加入SDR将使国际机构进一步配置人民币资产(目前人民币在SDR中占第三位，但到2017年底，国际机构对其持有量仅为第四日元和第五英镑的四分之一)。与此同时，针对中国国内资本外流的措施还没有大幅度放开。
第三，为避免中美贸易冲突全面升级，人民币主动贬值的概率较低。汇率是至少两个国家货币之间的价格比较，直接影响双边经贸关系乃至政治外交关系。美国的外贸逆差由来已久，尤其是2016年以来。当前，在中美贸易战高风险的背景下，如果人民币主动贬值，无疑会加剧双边贸易争端的进一步升级，并可能引发货币金融等其他领域的矛盾，这显然不是主导策略。
基本结论
第一，美元在近期美联储加息周期中贬值的“异常”现象，历史上多次出现，这与美元独特的国际货币地位有关。美联储加息往往发生在美国乃至全球经济向好的时候。此时，乐观的经济基本面与高金融风险偏好叠加，促使全球投资者追逐美元以外的高收益资产，但美元往往呈现贬值特征。
第二，经济的基本好转和金融风险偏好的增强并不完全同步，所以每次加息周期不一定都伴随着美元的贬值。值得一提的是，即使加息周期出现贬值趋势，其轨迹也不会一路走弱，期间会受到各种预期和冲击因素的影响。比如，在加息决议落地之前，美元可能会随着加息预期而走强，但在利率落地之后，马上就会继续走弱。
第三，展望未来，如果全球不发生重大经济、金融或地缘政治风险事件，美联储加息周期仍将伴随美元走弱趋势，客观上有助于人民币汇率稳步上升。在中国经济不存在明显下行风险的前提下，未来推动外资流入的密集措施以及避免中美贸易战全面升级的考虑，也会对人民币汇率形成支撑。(编辑:王)