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- 1.利润空因素部分耗尽，业绩反弹增长可期。
- 2.混改可以提振市场活力，聚焦大单品提升品牌力。
- 3.传承与创新是双轮驱动的。百年品牌中药充满活力。
(报告监制/作者:长城证券、刘鹏)
1.利润空因素部分耗尽，业绩反弹增长可期。
1.1百年品牌中药上市24年，管理健全。
北京同仁堂股份有限公司(以下简称同仁堂、公司等。)成立于1997年6月，并于当年在上海证券交易所成功上市。该公司是中药行业的老品牌。同仁堂品牌已有300多年的历史。公司主要生产和销售中成药，品种丰富。常年生产的中成药超过400种规格，涵盖内科、外科、妇科、儿科等门类。以安宫牛黄丸、同仁牛黄清心丸、同仁大活络丸等为代表的产品以及众多经典药物，为临床患者所熟知和广泛应用。
公司拥有一批通过质量认证的现代化生产基地和22条生产线，打通产业链，实现中药材种植、加工、生产、物流配送和药品零售一站式运营。公司代表产品涵盖心脑血管、滋补、清热、妇科等领域。心脑血管疾病的代表品种有安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列、同仁大活络系列、愈风宁心滴丸、偏瘫康复丸等。有益代表性品种包括六味地黄系列、金桂参芪系列、阿胶系列、五子衍宗系列等。清热的代表品种有寒清热系列、牛黄解毒系列、牛黄卫青系列等；妇科代表品种有同仁无极白凤系列、鲍鲲丸、调经促孕丸等。此外，公司自主研发的中药领域首个抗抑郁新药巴戟天低聚糖胶囊已在部分省市正式生产上市。
公司恪守“加工虽复杂，不敢省工，味贵不敢减料”的古训，以“尊古无泥，创新不失传统”为宗旨，推动中成药生产向现代医药产业迈进。上市24年来，公司围绕主业稳健经营，实现了良性发展。
截至2021年8月11日，公司总股本为137，147.03万股，第一大股东为北京同仁堂(集团)有限公司(以下简称“集团”)，持有公司52.45%的股份。集团已发展成为拥有工业制药、商业零售、健康养生、老年医疗、国际药房五大板块的国际化中药集团，并在国内外开设了多个零售终端和医疗服务网点。
是集团的核心产业平台，负责中成药的生产和销售。也是核心上市平台，控股同仁堂科技、同仁堂国药、同仁堂商业投资。子公司同仁堂科技主要负责中药产品的生产和销售，包括六味地黄丸、金匮肾气丸、牛黄解毒片、感冒清热颗粒、阿胶、黄羲丸等。总部位于中国香港的同仁堂国药负责中药产品的海外销售，北京同仁堂商业投资负责国内产品销售和投资管理。
1.2 2021年公司业绩大幅回升，成本费用控制稳健。
近几年公司营收略有下滑，归母净利润相对稳定。随着疫情逐步得到控制，药品零售业务恢复，公司2021年上半年业绩大幅回升。2019年业绩下滑是由于六味地黄丸、黄羲丸、金匮肾气丸等部分核心产品产能转移，新厂进度低于预期，导致产销下滑。2020年公司实现营收128.26亿元(-3.40%)，净利润10.31亿元(4.67%)，这是由于同仁堂国药业务覆盖全球多个国家和地区，国内外疫情的反复以及持续的防控措施对其日常经营产生了较大影响。同时，国内零售门店的影响力也有所下降，公司通过持续的内部效率提升和降费，保持了合理的运营成本。2021年一季度，公司实现营收37.06亿元(33.24%)，净利润3.18亿元(22.33%)，业绩大幅回升。公司资产负债率波动上升，2021年一季度达到32.31%，较2020年上升3.50个百分点。
公司的主营业务收入可分为医药业务和医药工业两大板块。2019年至2020年，公司业绩下滑主要体现在医药行业板块，受产能转移影响较大。医药业务毛利率近五年保持在50%左右，高于医药业务。2018年以来，医药业务毛利率略有下降，医药业务毛利率略有上升。但整体销售毛利率、净利润率近五年基本保持稳定，说明公司成本费用控制相对稳定，盈利能力保持稳定。
期间，公司费用率变动较为平稳，其中销售费用率从2018年至2021年一季度呈小幅下降趋势，共下降约2个百分点。管理费率稳定在10%左右，R&D费用率和财务费用率相对较低。从经营活动的现金流量和现金净比率来看，现金净比率增长较快，说明公司现金盈利能力较强。
2.混改可以提振市场活力，聚焦大单品提升品牌力。
2.1国企行动推进会召开，混改可期，公司估值上限有望突破。
与行业市值前十的中药公司相比，公司估值近五年陷入增长瓶颈期，投资者信心不足。我们认为原因如下:
市场同质化竞争激烈。公司缺乏国家级保密配方品种，安宫牛黄丸、六味地黄丸等大单产品面临其他同类型产品品牌的市场竞争。比如片仔癀、白云山都有安宫牛黄丸，六味地黄丸由100多家中药企业生产销售，竞争激烈。
集团共享金字招牌削弱品牌渗透，增加舆论风险。同仁堂品牌属于集团，其下属上市公司授权支付。集团利用同仁堂品牌涉足药材、保健品、化妆品、药店、医疗保健及餐饮等领域。品牌渗透力减弱，舆论风险增加，可谓损失惨重。比如同仁堂蜂业公司2018年爆发的过期蜂蜜事件，作为母公司的公司股价难逃影响。同时，市场上还有天津同仁堂和南京同仁堂，目前与集团没有股权关系，但大多数普通消费者比较迷茫，经常迷茫，导致客户外流。
国有企业机制市场活力不足，公司治理需要混改。一些国有企业存在体制僵化、市场活力和发展动力不足的痛点。公司高管中，绝大多数高管年薪较低，目前没有员工持股计划，股权激励不足。和公司同仁堂科技子公司负责医药行业，但产业链未形成大规模协同效应，管理水平扁平化，业绩发展积极性存疑。
召开集团国企改革三年行动推进会，推动企业高质量发展。
2021年4月，《北京市国有企业改革三年行动实施方案(2020-2022年)》(以下简称《方案》)正式颁布。该计划的重点是混合所有制改革、市场化选人用人、中长期激励。
混合所有制改革深化企业管理机制变革。以上市为主要形式，积极引入战略投资者，支持混改企业全面建立灵活高效的市场化运营机制；
推进市场化选人用人机制。积极推进企业经理任期制和契约化管理，加快推行职业经理人制度；推进市场化用工制度，大力推进员工公开招聘、管理层竞聘上岗、最终调整和不称职退出；
优化以价值创造为导向的激励约束机制。充分利用股权和分红激励、股票期权、超额利润分享等各种措施。，积极探索企业员工以科技成果入股。
上述措施有助于完善国有企业刚性制度，增强发展动力和市场活力。
行动推进会展现了集团领导对国企改革三年行动的决心。公司混改有望完善治理，激发市场活力。为深化国企改革的决策部署和方案要求，今年6月，同仁堂集团召开国企改革三年行动推进会，成立改革领导小组，制定行动方案和任务清单，要求全系统充分认识改革的重要性，坚持市场化改革方向，完善体制机制，狠抓重点任务，确保改革措施有效，着力解决制约因素，突破发展瓶颈，推动集团迈向高质量发展。作为集团的核心子公司和重要的上市平台，公司是改革的起点。
清理发展环境，帮助集团清正廉洁。今年，集团针对中央八项规定精神和“靠企吃企”问题召开专项整治动员大会，部署专项整治任务。要求领导带头自查自纠，及时处理存在的问题，重视专项整治成果的应用。结合做好国企改革三年行动和“双强双促”三年行动，推进融合。
公司将参与集团企业年金计划，调动员工积极性。公司近日宣布将参与集团企业年金计划，该计划将由公司及其北京子公司实施。计划于2021年7月1日起实施。可见公司更注重员工激励，员工积极性有望提升。
2.2行业步入高质量发展快车道，品牌中药受益。
消费升级叠加监管趋严，行业向高品质转型，对名牌药有利。2014-2019年，中国居民人均可支配收入和消费支出快速增长。人均医疗消费支出占总消费支出的比重从7.20%提高到8.82%，居民医疗保健意识和消费水平提高。近年来，国家加强了对中药行业的监管，要求严格按照GMP标准组织生产。大量不合规中药企业被取缔，中成药行业市场规模萎缩，但集中度提高，向高质量转型。国家美国食品药品监督管理局和卫生健康委员会发布的《中华人民共和国药典》自2020年12月30日起实施。新版药典对药品安全管控更加严格，对中药饮片行业的种植、采集、加工、流通等环节进行严格管理，有利于保证产品质量，促进行业高质量良性发展。
从需求端来看，在人口老龄化加速、消费升级的社会背景下，慢性患者和亚健康人群的快速增长，造就了对优质中药的巨大需求。《中国心血管健康与疾病报告2020》显示，2018年，心血管疾病死亡人数占我国城乡居民总死亡人数的首位。从疫情趋势来看，我国心血管疾病患病率持续上升，预计2020年心血管疾病患者约3.3亿，其中脑死亡1300万，冠心病1139万，下肢动脉疾病4530万，高血压2.45亿。随着不健康饮食、缺乏运动、吸烟等不健康生活方式的盛行，我国心血管疾病的发病率和死亡率将进一步上升。
在预防、保健和保存方面，中医药在治疗慢性复杂多因素疾病方面具有显著优势。根据国务院颁布的《中医药健康服务发展规划(2015-2020年)》，除了传统医疗服务和康复服务外，中医药的功能还拓展了医疗保健、老年保健、文化旅游健康、服务贸易等。2014年至2019年，我国原CFDA批准的保健食品有6006种，其中中药保健食品(包括纯中药、中药或中药提取物)2820种(占46.95%)，批准用于增强免疫力、帮助降“三高”、缓解疲劳、保护胃黏膜、缓解视疲劳、改善睡眠。此外，近年来纳入医保目录的中成药比例有所增加，减轻了居民购买中成药的负担，增加了居民的购买欲望。
从供给侧来看，政策支持为中医药的成长奠定了基础。一方面采用GMP标准和药典规范工业生产，加强监管，保障药品安全，整顿行业乱象，提高消费者对中药的信任度；另一方面，今年出台了一系列政策，为中医药快速健康发展提供融资和制度支持，促进中医药资源扩容和均衡布局，增加中医药有效供给和中西医协同发展，更好满足人民群众日益多样化、多层次的健康需求。
年初以来，中医药板块利好政策陆续出台，推动板块估值提升，品牌中药受益。国家对中医药产业振兴发展的支持力度不断加大。随着各地中医药产业发展落地政策的后续落实和落实，中医药企业将迎来历史性的发展机遇。传承至今的品牌中药，经过大量患者的检验，一般都有实际效果，保证了未来在市场销售的可持续性。此外，中药行业老字号众多，说明品牌效应为企业提供了强大的生命力和可持续性。北京同仁堂，一个著名的老字号，始建于1669年。自1723年以来，它一直致力于帝国医学。历经八帝188年，其产品口碑良好，可受益于行业发展趋势，实现快速发展。
2.3聚焦大单品提升品牌力，混改有望提升盈利能力。
公司作为中成药生产销售的老品牌，品牌历史悠久，品种储备丰富，常年生产中成药400余种，可覆盖心脑血管、补益、清热、妇科等多个领域。公司子公司同仁堂科技主要负责中药产品的生产和销售，包括中成药、保健食品、化妆品、六味系列和阿胶系列产品。同仁堂国药负责中药产品的海外销售，主要包括心脑血管系列、女性性健康系列和破壁灵芝孢子粉胶囊等。北京同仁堂商业投资负责国内产品销售和投资管理等。
公司中成药多为处方药，大部分被纳入国家基本药物目录和国家医保目录。此外，公司积极拓展日化、健康餐品领域，拥有以国公酒为代表的药酒系列和铜仁御酒的品酒系列，能够有效吸引年轻消费者，创造新的增长点。
北京同仁堂国药股份有限公司是该公司专注于国际销售的子公司，总部位于香港。近日，同仁堂国药公布了2021年中期业绩。随着香港疫情得到控制，外资业务恢复增长，公司业绩回升明显。2021年上半年实现营业收入5.89亿元(22.87%)，扣非自产净利润2.22亿元(17.94%)。未来同仁堂国药将使用安宫牛黄。
聚焦大件，拓展多渠道营销。
2020年，同仁堂启动“4 2”营销模式改革，成立品种运营事业部、终端事业部、医务部、药酒事业部、大品种专项组、发展品种专项组，精准布局OTC、终端、医疗、药酒四大市场，鼓励多渠道营销创新。截至2020年12月31日，公司共设立零售药店880家，其中设立中医诊所510家，有医保定点的药店占门店总数的73.52%。同仁堂商业开展了中医义诊、用药咨询、脑卒中筛查等线下体验活动。，并结合不同地区的需求，大力拓展电商渠道，发展如家药房、JD.COM家居等线上业务。2021年，销售团队将继续深化改革:
突出大品种，稳步发展品种。巩固主销区，开拓空白色市场，发挥品牌优势，以大品种为发展贡献新动能，以“互联网终端”多元组合模式，实施大品种“一品一策”营销策略。加强订单控制和认真的销售评估。进一步深化平台合作，赋能终端市场；关闭医改政策动态，全面梳理医保品种，及时调整运行模式。稳步推进传统药酒和创新食品酒“双轮驱动”战略。严格落实药酒市场区域管理责任制，探索品牌间合作和定制酒业务，推广以国公酒、同行御品系列为代表的药酒系列。利用网络医疗多维度开展多样化宣传。一方面，根据品种的功能功效和不同目标群体的需求，邀请知名中医药专家通过微博、Tik Tok等新媒体平台形成矩阵宣传效果，为用户普及中医药知识；另一方面与平安好医生、阿里健康等在线医疗平台合作，推广中医精髓。
人口老龄化下，公司心脑血管产品位于高景气轨道，需求旺盛。
根据《中国心血管健康与疾病报告2020》统计，2018年中国居民脑血管病粗死亡率为149.49/10万，占总死亡人数的22.33%，居死因顺位第三位。我公司的安宫牛黄丸属于急性中风的急救药品，同仁牛黄清心丸、同仁大活络丸、消栓再造丸、再造丸、偏瘫康复丸、清眩谭智丸属于中风的康复药品，均属于脑血管药品。
与化学药物相比，治疗心脑血管疾病的中药具有治疗方案灵活、毒副作用小、预防保健、可长期用于治疗慢性疾病等优点。科学研究表明，安宫牛黄丸对各种脑血管适应症疗效确切，临床应用广泛，从文献7可以看出，不同厂家生产的产品有效成分和质量稳定性存在差异。
公司独特的制造工艺保证了药性的稳定性和双天然原料形成的疗效屏障。公司拥有独家技术，包括药材研磨、蜜丸混匀、手包金的诀窍、蜡丸封合技师。采用双天然成分(天然牛黄和天然麝香)，天然牛黄具有清热解毒、镇惊开窍的功效，而天然麝香则具有开窍醒神的功效，两种成分的疗效和价格远超人工培育的原料。NMPA对天然麝香药物的使用做出了严格的规定，北京同仁堂是少数获得国家特殊许可使用天然麝香和天然牛黄的生产企业之一。
据Minenet预测，2020年，我国城市零售药店终端心脑血管中成药市场规模将超过100亿元，占中成药总规模的比重，在13大类中成药中仅次于呼吸药和消化药。其中TOP 20产品销量占比超过60%，其中安宫牛黄丸为龙头，公司拥有安宫牛黄丸、同仁牛黄清心丸、同仁大活络丸三大产品。目前很多企业都可以生产安宫牛黄丸，但从厂商竞争格局来看，Minenet预测2020年北京同仁堂市场份额领先，说明公司市场份额高，这得益于优质的原材料和优秀的制造技术，市场认可度高。随着分级诊疗、门诊流出、药品零售市场下沉的趋势，我们认为公司心脑血管产品具有良好的市场前景。
安宫牛黄丸具有良好的增值属性，混改有望提升公司盈利能力。
公牛黄丸产品涨价空，国企改制有望提升公司盈利能力。公牛黄丸天然原料稀缺，用途有限。公司“双天然”产品具有护城河属性，长期发展广阔空。从价格来看，我公司安宫牛黄丸单价处于绝对第一梯队，价格上涨趋势强于片仔癀。2004年至2020年，片仔癀国内零售价从325元上涨至590元，涨幅达81.54%。但2008-2021年安宫牛黄丸单价从350元上涨至780元，涨幅为122.86%，说明随着居民购买力的提升和天然珍贵原料成本的上升，其价格仍处于旺盛需求状态。同仁堂安宫牛黄丸具有很强的保值增值性能，而且由于近年来犀牛角被禁，水牛角的疗效无法比拟。同仁堂安宫牛黄丸1981-1992年在市场上的价格已经炒到了2万多元，反映出安宫牛黄丸的市场教育相对成熟，具有高端保健品的消费属性。
从盈利能力来看，2018年至2020年，片仔癀肝病药物产品的营收规模从17.97亿元增长至25.39亿元，体量接近安宫牛黄丸，毛利率维持在82%左右，其整体医药行业毛利率维持在80%左右，而其心脑血管产品2020年毛利率仅为59.58%。
我们认为，公司的盈利能力、治理结构和股权激励仍在改善空。未来混合所有制改革成功后，随着管理体制的完善和行业整合，有望进一步增加ace产品的体量和价格，增强盈利能力，释放利润。
受益产品受益于消费升级，2020年营收和毛利率实现双增长。
有益的中成药具有益气养血、阴阳两虚、脏腑功能亏虚的作用。主治包括脾肺气虚证，如消化道溃疡、慢性胃炎、慢性功能性腹泻等。肾阳虚证，如慢性腰肌劳损、慢性支气管炎、慢性肾炎等。阴虚证，如甲亢、二型糖尿病、高血脂、原发性高血压、老年痴呆、神经衰弱、萎缩性胃炎、慢性肝炎、围绝经期综合征、老年性白内障等。患者人数众多，多为慢性病，适合用中医进行身体调理。
公司产品包括壮阳补方(五子衍宗丸)、滋阴补方(六味地黄丸)、益气养血补方(复方阿胶膏)、滋阴壮阳补方(麒麟丸)等。，可作为个人使用的优秀保健和送礼产品，受益于老龄化趋势和消费升级趋势，未来增长潜力巨大。
从公司细分治疗领域的产品收入来看，2020年公司心脑血管产品占营收比例最高，2020年滋补类产品增长最快，而清热类产品因疫情防控销售受限，增速低于公司平均水平。毛利率方面，心脑血管产品毛利率最高，2020年为59.58%，清热类产品毛利率较2019年提高5.58个百分点。预计未来随着公司补偿性产品的快速增长，公司收入将以想象的速度空增长。
3.传承与创新是双轮驱动的。百年品牌中药充满活力。
3.1代代相传，加强药材鉴定加工人才培养。
质量控制贯穿于中药生产的全过程，前期包括药材的鉴别、加工、研究和制备，后期包括调配、制备和包装。药材的优劣和加工技巧是影响药品质量的关键因素。公司加大药材认定和加工人才培养力度，在传统师徒制的基础上不断创新形式，通过“四带四促”党建创新文化传承行动、首席技师工作室、师徒班、脱产短训班等形式，着力培养青年员工。公司拥有多个首席技师工作室，其中，北京级“于首席技师工作室”和公司级“刘首席技师工作室”用于教授药品鉴别和加工技能，并开展相关研究和创新。公司定期开展传帮带任务，代代相传，培养新一代员工和技术接班人。
3.2坚持名优品种培育，创新求高质量发展。
从产业环境和国家政策来看，中医药发展迎来了历史性机遇，创新是高质量发展的内在动力。该公司增加了R&D的投资，以建立产品护城河。“十三五”期间，同仁堂完成新产品研发265项，一批具有自主知识产权的科技成果正进入产业化实施阶段，如已上市的“巴戟天低聚糖胶囊”，填补了空中药在抑郁症领域的空白。第二个开发的产品玉凤宁心滴丸，具有滴丸分解吸收快、起效快的优点，在冠心病的治疗中可以起到时间敏感的作用。
2020年，公司R&D团队将着力培育名优品种，完善质量控制体系，加强产学研合作，聚焦重点病害领域，优化提升中药材预处理和仓储物流服务能力，挖掘潜在品种应用优势。坚持双轮驱动的传承创新，严格遵循传统加工工艺的标准要求，精准管控每一个生产环节，同时加大生产设备的改进升级，借助数字化手段有序推进供应链战略设计和IT规划建设，推动生产标准化、自动化，逐步提升制造智能化、精益化水平，推动公司高质量发展。
未来，公司将继续实施科研创新战略，向世界推广同仁堂品牌，努力成为中国健康解决方案的全球贡献者。
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精选报告来源:【未来智库官网】。“链接”