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- 化学工业和农业的巨无霸
- 植保业务方面:创新+全面
- 种子业务亮点:食品安全+生物育种技术
- 投资策略
中石油上市时间(中石化a股上市时间)2021-07-17 09: 57 36Kr
文字|黄义达
编辑|郑淮舟
7月2日，一则重磅IPO消息引爆市场。全球最大的植物保护公司、全球第三大种子公司先正达集团宣布招股说明书。计划在科创板上市，计划通过本次IPO募资650亿元。
65亿IPO规模是什么概念？这不仅超过了SMIC去年在科创板532亿的初始融资纪录，也有望成为过去十年a股最大规模的IPO。
即使放眼整个a股市场，如此庞大的IPO规模，以650亿元的暂定融资规模计算，也能排在历史第四，仅次于农行、中石油、申花。
但与2016年中国化工收购瑞士先正达时价值430亿美元相比，此次先正达IPO的融资规模似乎并不是很大。
2017年世纪收购交割后，先正达在海外市场发起私有化退市。现在计划在科创板上市，再次回归投资者视野。先正达的a股之旅会是王者归来吗？
化学工业和农业的巨无霸
离家更近，中化收购瑞士先正达后，中化与中化合并组建中化。作为农药领域的巨头，瑞士先正达与中国中化既有互补又有重叠的资产。
因此，经过多轮资产/债务重组，本次上市主体新先正达集团包括先正达植保、先正达种子、安达美、先正达集团中国四大业务单元，2020年末总资产高达4700亿元人民币。
图1:新先正达集团四大业务单元来源:先正达官网，36Kr整理
在会展业方面，先正达通过上述业务单元开展了植物保护(即农药的研发、生产和销售)、种子、作物营养和现代农业服务四大主业。
2020年，先正达实现营业收入1519.6亿元，同比增长5.11%，主要通过上述四大主营业务实现。同期净利润为79.97亿元，同比增长69.06%。
图2:报告期内先正达集团营业收入及净利润，单位:亿元来源:wind，36Kr整理
如果具体业务按产品类型划分，先正达的植保业务整合了先正达植保、安达美、中化的农药资产。其产品涵盖除草剂、杀虫剂、杀菌剂等农药，市场份额居全国第一。
种子业务也是中国化工当年收购瑞士先正达的核心目标之一。该业务现由先正达种子、中重集团、荃银高新等资产重组整合，市场份额目前位居国内第二。
作物营养业务通过先正达中国集团开展。其资产主要来自中化化肥。在国内拥有完整的农用化肥产销体系，市场占有率全国最高。
现代农业服务业包括农业服务、农产品、数字农业等具体业务，规模均小于前三者，但作为热门子行业，收入增长迅速。
图3:先正达集团收入及毛利结构，单位:亿元来源:wind，36Kr整理
从收入结构来看，植保和种子业务为先正达贡献了大部分收入和利润。作物营养业务同期收入虽然与种子业务相当，但毛利率只有7%，实际贡献的利润其实并不多。
从江湖地位来看，先正达四大业务在国内名列前茅，但作为昔日国际巨头的核心资产，其会展业早已覆盖全球，因此国内排名并不能反映先正达真正的江湖地位。
从营业收入的地区分布来看，国内收入仅占先正达总收入的20%。其余80%的收入来自北美、欧洲、非洲和亚太等主要农业市场。
凭借先正达的全球销售网络，先正达的产品在全球主要农业市场占据领先地位。其中，植物保护世界第一，种子世界第三，继承了瑞士先正达的衣钵。
图4:先正达集团收入单位区域分布:亿元来源:wind，36Kr。
从收入结构、业务和地域两个不同维度来看，先正达是一家以农业为核心、化工为业务覆盖全球的农化巨头。
植保业务方面:创新+全面
作为先正达的基本盘，植保业务的毛利贡献占比接近75%，重要性不言而喻。但就赛道而言，近年来全球植保行业相对低迷，整体增长缓慢。
据AgbioInvestor数据，2020年全球植保产品市场规模为608亿美元，同比增长2.53%。根据他们的计算结果，2015年至2020年间的CAGR仅为1.3%。
即使AgbioInvestor预测到2025年底全球植保产品市场规模将升至680亿美元，CAGR未来5年也将升至2.3%。然而，仍然较低的增长率反映了植保行业未来的繁荣，但并没有太大改善。
图5:全球植保产品市场规模及增速，单位:亿美元来源:先正达招股书，36Kr整理。
纵观先正达的植保业务，根据2020年年报数据，当年植保产品销售额为154.3亿美元(1006.81亿人民币)，同比增长5.05%。
纵观整个植保行业，先正达在销量上占据全球25%的市场份额，位居全球第一，增速高于行业整体。
至于先正达的植保业务，其重点不仅仅是全球河湖第一的位置，还有先正达在农药研发方面的强大实力，使得其在竞争中处于优势地位。
和人类医学一样，农药领域的知识产权也受到专利的保护，因此根据专利保护的情况，可以分为创意农药(创新农药)、仿制农药和仿制农药。
创新农药的R&D与创新药物非常相似，不仅需要企业/科研院所有深厚的R&D经验积累，还需要耗费大量的资金和时间，R&D风险也不低。
根据公开资料，研发杀虫剂的成本长期以来一直在上升。目前，开发一种农药的资本投资约为2-3亿美元，大约需要8-10年。
可见，创造农药的R&D壁垒很高，其逻辑与创新药物相似。其在专利保护期内具有市场垄断性，毛利率通常高于仿制药和仿制药农药，因此盈利能力较好，增速较快。
在当前植保行业相对低迷的环境下，创造农药的逻辑显得弥足珍贵。可以说，农药的创制凭借其较高的科技属性，搅动了植保行业的结构调整。
作为全球第一的植保公司，先正达在创新农药的研发上不仅有能力覆盖当前所有品类，包括除草剂、杀虫剂、灭菌器、种衣剂等主要品种。
而且，在售的创新农药种类繁多，凭借其全球领先的商业化能力，几乎所有创新农药产品都取得了不错的销售业绩，这也是先正达植保业务收入增速高于行业平均水平的证明之一。
创新也离不开持续的资本投入。先正达在R&D的投资也很慷慨。2020年R&D费用率为4.83%，高于行业平均水平，报告期内最近三年也是如此。
如果将资本化支出的R&D投资和R&D费用加在一起，先正达R&D投资占2020年营业收入的比例为6.45%，也高于行业平均水平，这也反映了长期趋势。
表1:先正达及可比企业R&D费用比例，单位:%来源:wind，36Kr整理
数据方面，虽然R&D费用比例高于行业平均水平，感知相对较弱，但先正达以其庞大的体量，通过对比R&D费用的绝对值，可以看出a股可比公司与它的差距有多可怕。
2020年，先正达的R&D费用为73.41亿元。看看a股两大农药龙头利尔化学和扬农化学，同年R&D费用分别为1.88亿元和3.32亿元。
诚然，先正达目前有四项主要业务。虽然植保业务是最大的，但不可能占据所有的R&D费用。
但根据先正达招股书披露，2020年目前正在推进的7个植保R&D项目总资本投资约51亿元，在a股可比公司中仍无与伦比。
农药方面的创新能力保证了先正达的长期竞争力，而作为全球最大的植保公司，另一大看点就是丰富的产品矩阵，这不仅体现在药品的创新上，也体现在仿制药上。
根据公开数据，仿制药目前占全球农药市场的60%。先正达的子公司Andaomai是全球最大的仿制药植保产品供应商，具有一流的仿制药复方制剂复配能力。
根据农药新闻信息网的数据，先正达的知名仿制药，如草铵膦、草甘膦、阿维菌素、甲基磺草酮、嘧菌酯等，在2018年先正达销售的所有产品中仍位居销量榜首。
总的来说，产品端的创新能力和全面的产品线为先正达赢得了良好的口碑，从而建立了品牌壁垒。如此庞大的业务规模也需要强大成熟的销售网络来支撑，从而建立起渠道壁垒。上面提到的两个壁垒是从瑞士先正达继承的核心资产。
种子业务亮点:食品安全+生物育种技术
种子业务是先正达的第二大业务。根据Kynetec数据，先正达的种子业务排名全球第三，仅次于拜耳(孟山都)和科迪华(杜邦先锋)。
历史上，种子业务也是中国化工收购瑞士先正达的主要目标之一。事实上，当年世纪收购的交易逻辑与先正达在种子业务a股上市的核心点是一致的。
首先，当时收购交易中种子业务最大的吸引力是粮食安全，这在当时非常具有前瞻性。种业可以说是农业的“芯片”，保障了种业的安全，也就是粮食安全。
近年来，粮食安全的地位越来越重要，各种利好政策频频落地。今年7月9日，中央深改委审议通过《种业振兴行动方案》，将国家种业发展和种源安全提升到国家安全战略高度，因此该政策是对种业未来繁荣的有力支撑。
细节方面，按照目前的政策基调，除了种子供需格局有望大幅改善外，转基因生物商业化的相关政策将大概率推进，以跟上当前发达国家/地区的农业发展趋势。
先正达是世界级的种子巨头，供需格局的改善只是优势之一。更关键的是，先正达在转基因育种领域也取得了巨大成就，处于世界领先水平。
美国农业部数据显示，截至2019年，孟山都(拜耳)、先正达和先锋(科迪华)的转基因性状数量超过美国所有转基因性状的40%，先正达的数量约占7%。
图6:2019年美国转基因性状的数量和比例资料来源:美国农业部，36Kr。
可以看出，在转基因食品合法的美国，转基因育种技术被孟山都、先正达等少数种子巨头把持，关键在于转基因育种的高壁垒。
未来，如果转基因生物商业化落地中国，先正达作为被收购的优质种业资产，凭借其在生物育种方面的技术优势，将拥有光明的未来，这也是先正达未来高预期的核心逻辑之一。
除了自身在转基因领域的技术积累外，先正达还与全球多家顶尖科研机构和高校保持着长期合作，在科研领域的长期投入也能让其育种技术保持领先。
目前，先正达拥有世界上最丰富的种质库之一，包含6000多种具有自主知识产权的种子产品。同时，许多种子产品质量高，显示了种质资源的实力。
而且，先正达在蔬菜和花籽两大高附加值产品中占比高，构成了其在业务结构上的独特优势。
图7:先正达2020年种子业务收入结构，单位:亿元来源:wind，36Kr。
纵观中国种业的竞争格局，目前集中度还很低，2020年CR5仅为12%。与同期全球种子市场52%的CR5集中度水平相比，国内种子市场仍有较大整合空。
先正达作为全球第三大种子巨头，将在保障粮食安全，尤其是解决卡脖子问题上发挥关键作用。并且凭借其在技术、品牌和渠道上的优势，在国内种子市场整合的过程中也会受益匪浅。
投资策略
对于即将在a股市场上市的先正达来说，作为巨头，目前a股市场还没有标杆企业，业务相近的公司与it在体量上存在明显差距。所以，庞大的规模是看到先正达的第一逻辑。
从行业层面来看，先正达的植保业务这一基础业务，虽然收入增速略高于行业平均水平，但却站在了一条不景气的轨道上，地位行业第一。但由于植保行业自身增长不足，未来先正达植保产品销售增速上限预计不高。
而且，报告期内，先正达植保业务毛利率呈持续下降趋势。虽然主要是巴西市场的大换血造成的，但也从另一个方面反映了行业衰退的现状。
相比之下，先正达的第二大种子业务似乎更有意思。但回顾过去，种子业务收入增速不及植保，2020年同比增速仅为3.65%。
回顾过去，随着种业利好政策的陆续出台，特别是转基因生物商业化政策的预期实施，国内种业有望迎来一波明显的增长，作为种业巨头的先正达也有望实现增长。
至于先正达种子业务的价值，不仅仅体现在预期的增长上，更重要的是依靠其领先的育种技术和世界一流的种质库来保障中国的粮食安全。
不过对于这一点，资本市场似乎并没有给出太高的估值，中石油就是一个很好的参考。没有人会否认中石油在能源安全方面发挥着关键作用。然而，估值中心(PE-TTM)说明了这个问题，该中心自上市以来已经运作了大约20次。
另一个对先正达未来估值不友好的因素是资本市场对先正达的定义。似乎以农化为主的核心业务注定被视为周期股，长期估值上限不会很高。
而且两大核心业务增速并不快，预计不止一个空，部分空的植保业务更大。但在更多利好政策实施之前，看好种子业务的增长程度是不确定的，可以说对估值确定性的a股市场非常不利。
业绩方面，由于一些历史问题，先正达近三年净利润波动较大，应该是从中化收购瑞士先正达时融资导致的部分债务开始的。
收购交割后，经历了持续的资产重组整合，全新的先正达集团继承了一部分以前的债务，从而在资产负债表上形成了大量未弥补的亏损。
如利润表所反映，大量财务费用及少数股东损益侵蚀净利润，导致报告期内先正达净利润及自产净利润大幅波动。
至于2020年净利润大幅增长，主要原因是财务费用中用于偿还历史债务和利息的费用大幅减少，而非非经营性的明显改善
至于账面上现有的未补偿损失，我们认为不需要太担心。以我们自身的造血能力，可以慢慢消化，至少和中国中化是这样，不可能让这样的优质资产信用爆发。
另一方面，报告期内公司毛利变动幅度很小，说明先正达实际经营相当稳健。另一方面也证明了先正达是一只成长性不足的周期性股票。
因此，我们大胆预测，先正达上市后，和中石油一样，很可能会因为规模和地位达到顶峰。之后，随着热度降温，市场将在其周期性股票身份中发挥主导作用，估值将大幅下降。至于什么时候情况会再次上升，就要看当时具体的驱动因素了。