（报告出品方/作者：华创证券，杨晖，郑轶）

一、三大主业并行发展，涅槃重生力谱新篇

（一）公司历史悠久，三大化工产业链协同发展

公司前身湖北宜昌化工厂成立于 1977 年，至今已有 45 年历史，地方政府背景深厚，其 发展可大致分为五个阶段：1997 年至 2000 年公司专注氮肥产业，实现“从零到一”的 突破，1977 年初建厂时公司仅有年产一万吨合成氨设计产能，依靠自主高速发展，化肥 生产链条逐渐延长。1996 年公司于深交所上市，成为中国氮肥第一股，是当之无愧的新 中国化工企业发展标杆。

2000 年至 2009 年是公司的协同成长期，在高速发展的同时公 司确立自身产业布局，以尿素起家，不断整合行业上下游资源，氮肥、氯碱、磷肥三大 产业链并行发展。2009 年至 2013 年是公司的产能扩张期，公司持续向西部扩张，新增 产能成本优势显著，营收与利润达到历史高点。2013 年至 2017 年，公司业绩发展遇到 瓶颈。供给侧改革下产能出清，增长停滞，2016、17 年连续两年亏损。2017 年公司重要 子公司新疆宜化发生“7.26”安全事故，被迫剥离于上市公司业务。（报告来源：未来智库）

从 1996 年上市开始，公司依靠并购和自主建设持续扩张产能。2005 年公司实现尿素 65 万吨/年、季戊四醇 6.5 万吨/年、聚氯乙烯及烧碱 12 万吨/年的生产规模，2016 年产能达 峰，实现尿素 320 万吨/年、磷酸二铵 126 万吨/年、聚氯乙烯 84 万吨/年的规模。2017 年 的安全事故成为公司步伐暂停，冷静思考的拐点。自此以后，公司持续剥离不良资产， 至暗时刻精简业务，同时投资新材料、高端化学专用品产业，静待周期反转下优质产能 兑现。到 2022 年公司传统主营产品产能已回落至尿素 156 万吨/年，磷酸二铵 126 万吨/ 年，聚氯乙烯 84 万吨/年，新材料方面投产 TMP 产能 2 万吨/年，TPO 产能 1000 吨/年， 在建产能集中在新能源新材料方向，主要包括与宁德时代合作的 30 万吨/年磷酸铁、20 万吨/年硫酸镍（参股 35%）项目，6 万吨生物可降解新材料项目，与史丹利合作建设的 磷酸铁项目等。

（二）行业景气周期向上，公司业绩触底反弹

公司基本面发展大致可分为 4 个阶段： 1）1993 到 2007 年，公司逐渐构建起三大产业链的雏形，营收大幅增长，1993 年到 2007年营收 CAGR 达 130.84%，2004 年以前，公司主要的利润来源为尿素产品，聚氯乙烯和 磷酸二铵分别于 2004 年和 2006 年开始贡献营收，公司得以摆脱单一的产品结构；

2）2008 年到 2012 年，公司通过不断地上新产能和并购投资，完善和延伸三大产业链， 资本支出上行，公司利润也在产能扩张中不断增加，在 2012 年迎来 8.66 亿元的峰值。 期间公司毛利率、期间费用率分别稳定在 20%、15%左右。化肥业务受公司的西部扩张 战略推动，毛利率震荡上行 5 个百分点；PVC 业务则受产能过剩，下游房地产市场低迷 等因素削弱，毛利率从 08 年的 19.18%跌至 12 年底的 2.23%；

3）2013 年到 2017 年，公司业务增长进入瓶颈期。生产端，产能扩张节奏放缓，资本支 出从 2012 年顶点的 52.90 亿元下滑至 2017 年的 11.17 亿元。市场端，化肥补贴退潮，2016 年化肥优惠电价取消，增值税恢复征收，运输价格优惠政策取消，环保管控趋严，公司 化肥业务毛利率在 16-17 年跌至谷底，即使 PVC 业务在 13 年至 16 年间回暖，毛利率上 行明显，也难以挽救整体颓势。2017 年 7 月 26 日，公司重要利润来源子公司新疆宜化 发生爆炸事故，公司业绩受到巨大影响。

4）2022 年以后，公司重整旗鼓，爆炸事故成为公司的改革契机。2022 年，公司与国资 背景集团进行资产重组，出售 80%新疆宜化股权，核心子公司脱离上市公司层面，业绩 成功扭亏为盈。2017 年至 2022 年一季度公司盈利状况持续向好发展，营收和归母净利 润在 2022 年均反弹至历史最高点：从 2017 年-50.91 亿元的亏损，到 2022 年实现历史盈 利高点 15.69 亿元。2022 年一季度公司延续 2022 年的恢复性增长趋势，实现营收 55.24 亿元，同比增长 55.10%；归母净利润 6.38 亿元，同比增长 200.65%。